作者｜睿研君
编辑｜MAX
来源｜蓝筹企业评论
做为资本市场上的大白马万华化学留给市场投资者的品牌印象并不深刻，它的产品处于产业链的上游，并不像一些日常品牌类的公司被大家所熟知。
万华化学是一家全球化运营的化工新材料公司，也是全球最大的MDI生产商。
MDI下游就是聚氨酯(PU)，聚氨酯的应用领域非常广比如白色家电，皮革座椅等等。万华的传统主业本来是聚氨酯，为了追求全产业链的一体化经营，保证聚氨酯生产原材料的稳定供应，公司于2010年开始涉足了石化板块，经过10余年发展，石化板块现已成为公司营收的第一大业务产品，聚氨酯反而成为第二大业务产品。
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但石化业务毛利率较低，2024年半年报数据显示毛利率仅为4.52%。公司做石化业务主要是为了给其他业务板块提供原材料，并利用多余附加产物，提高生产效率。
近两年由于世界经济发展降速，公司主要产品需求放缓，因此业绩也受到了一定影响。万华化学算是典型周期股，在投资时机的把握上，要注意周期性变化规律。
聚氨酯：聚氨酯(俗称：PU)业务包括MDI、TDI 、聚醚、改性MDI等产品，其中MDI作为最主要的聚氨酯材料，既有橡胶的弹性，又有塑料的强度和优异的加工性能，尤其是在隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点，是继聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS后第六大塑料，广泛应用于国防、航天、轻工、化工、石油、纺织、交通、汽车、医疗等领域。
其中MDI全球需求大约为830万吨左右，全球MDI产能大约1070万吨，整体上处于供给过剩的状态。主要厂商一共五家，分别是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏，这五家全球市场占有率超过90%。其中万华化学产能最多，达到了350万吨，占比33%，排名第二的国际化工巨头巴斯夫占比18%。
石化业务：公司石化业务主要产出丙烯和乙烯产品，并配套生产HDPE、LLDPE、PP、PVC、PO/SM等附属产品。总之石化业务是公司众多下游产品的原料的起点，为公司聚氨酯，精细化学品及新材料等下游产业链提供原料支撑。
今日需要关注的数据有，欧元区11月季调后货币供应M3年率、欧元区12月Markit制造业PMI终值、英国12月Markit制造业PMI终值和美国12月Markit制造业PMI终值。
经济数据方面，越是通胀率高的经济体，货币贬值的可能性越大。美国的高通胀问题虽然已经显著缓解，但CPI年率增速仍达到3.1%，绝对值并不低。虽然现阶段美联储维持高利率政策，但市场人士已经开始预期2024年美联储连续数次降息，进而导致美元指数在今年10月份以来持续走跌。在美元指数进入弱势周期的背景下，离岸人民币保持升值势头将会是来年的大概率事件。USDCNH跌破7.1000或许只是开始，2024年有望看到USDCNH进入7.0000下方。
精细化学品及新材料业务上：烟台工业园主要布局了TPU、ADI、MMA、PMMA、膜材料、香料、营养品、尼龙12、聚碳酸酯、抛光垫与抛光液等。
2024三季度业绩短期承压，聚氨酯板块产量下滑
2024年前三季度实现营业收入1476.04亿元，同比增长11.35%；归母净利润110.93亿元，同比下降12.67%。其中，2024年第三季度营业收入为505.37亿元，同比增长12.48%，环比下降0.73%；归母净利润为29.19亿元，同比下降29.41%，环比下降27.33%。
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业绩下滑主要受匈牙利、烟台MDI、TDI装置三季度检修影响，导致聚氨酯板块产量明显下滑。
过去十年，万华的营收高速增长，2014年营收为220.88亿元，2023年1753.61亿元，净利润2014年是32.18亿元，2023年是183亿元，你会发现它的营收是跳跃式的增长，但利润变动巨大。
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MDI的需求受到整体宏观经济影响，与GDP正相关，在整个经济好的时候，大家就会生产更多的东西，那就会用到MDI。
判断万华的盈利能力，价差指数相当重要。就是拿MDI的价格减掉上游苯的价格如果MDI卖的贵，原料苯买的便宜，它的价差指数就高，它利润就多。反之价差指数低，利润就少。
同时还需关注以下风险：
负债风险：公司为了满足投资需求，在2024年三季度长期借款增加至532.42亿元，有息负债总额高达1160.59亿，而账面货币资金仅有411.91亿，有一定债务风险的。货资金较年末有增加是因为公司举债投资，剩下的变成了货币资金，所以公司现金增加了。
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现金流风险：通过数据可以看出公司目前现金流偏紧张，整体是比较缺钱的，这一点也需要加以关注2024年前三季度经营性活动产生现金流净额为193.05亿元，同比上升12.65%。尽管经营性现金流有所增长，但投资活动和筹资活动现金流变化较大，影响整体财务状况。
公司近些年来投资净额不断增长，经营活动现金流无法覆盖投资支出。扩产只能采用举债的方式，这无形中增加了企业风险。
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万华化学逆势扩产，未来是否有足够的市场可以消化这些产能还未可知。
从2024三季报业绩来看，公司营收继续增长，但净利润同比下滑，符合了周期行业下行的特征，也是宏观经济的反映。
总资产增速远高于净资产增速，说明公司在继续举债。2024三季度公司资产负债率为67.19%，比2023年末上升了7%个百分点，增速还是有点太快了。
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我们再来看看股东回报，上市以来，万华融资总计550亿，累计利润1479亿，历史分红479亿，历史分红率32%，从这个角度来讲呢，万华化学是一家非常典型的成长型公司，分红方面并没有做的特别突出，中规中矩。
利好因素
过去几年万华化学做了很多项目的投资新项目、扩张新产能；在建工程的金额与比例不断提升，未来要关注这些在建工程转固投产后，是否能贡献对应的营收和利润。
国际项目合作：公司与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学组成投资联合体，共同建设特种聚烯烃一体化项目。该项目依托北欧化工的Borstar®技术，具有强大的竞争优势，预计投产后将显著提升万华化学的国际竞争力，助力公司进入国际化3.0时代。
这会决定公司的后续价值评估。
股权激励到位
虽然大股东为烟台国资委，但公司股权激励比较充分，持股平台股东数量超过4600人，占总员工人数的31%，持股比例超20%，与实控人烟台国资委的21.9%接近，员工的积极性较高。
万华化学的员工持股平台主要有两个公司，分别是烟台中诚投资股份有限公司和宁波市中凯信创业投资股份有限公司。烟台中诚投资股份有限公司持有万华化学3.30亿股，占总股本10.52%，而宁波市中凯信创业投资股份有限公司持有3.02亿股，占总股本9.61%。这两个平台分别代表了万华化学的员工持股和管理层持股。
目前行业整体竞争格局稳定，因为MDI进入壁垒较高，需要大量资金投入，且在技术方面，涉及硝化、氢化、光气合成、光气化、分离精馏等工艺，反应流程长，生产装置复杂，副产氯化氢有强腐蚀性，光气有剧毒，因此设备需定制生产，审批也较为复杂，行业几乎没有新玩家进入。
股价方面，万华化学与上证指数而言，有一定相关性，只是近期跑输大盘不少，9月25日至12月9日期间，上证指数涨跌幅为18.84%，万华化学的涨跌幅为-7.33%。
万华化学在2024年三季度业绩短期承压，主要受装置检修、产品价格波动和市场需求变化影响。随着相关装置检修结束和市场需求的逐步恢复，公司业绩有望回归正常水平。
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